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Robert R. Bliss,George G. Kaufman:Derivatives and Systemic Risk: Netting, Collateral, and

发布者:系统管理员发布时间:2011-12-12浏览次数:0

2005,芝加哥联储工作报告

作者首先指出了净额结算的主要理由是衍生品市场是金融市场系统性风险的重要来源,各国对不同金融工具的破产处置的法律待遇不一致,因此有必要对这些金融工具进行特殊的保护,以独立于普通的处置程序。但是净额结算、担保和终止是否能够降低系统性风险并不清楚。

在引论部分,作者认为破产法第九章的设计目标是降低系统风险,实现方式是通过衍生工具的终止净额结算。终止和净额结算二者的经济功能不同,但是同时风险管理技术,后来在理论和立法上被简化为共同的目的是降低系统风险,突出该逻 辑存在问题。

第一部分是法律背景,首先法律目标是为了降低合同条款的法律不确定性以及提供降低交易对手方信用风险的机制,包括双边和多边交易。衍生品的担保和物理资产的担保在本质上和类型上是不同的。

第二部分是风险管理和市场结构,这一部分作者首先分析了中央交易对手方CCP形成的原因。作者假设信用风险与总头寸有关,那么就对所有交易对手方施加了强烈的终止激励。而净额头寸更加易变,需要持续管理。法律需要在立即终止和无预期的延迟之间平衡以避免价值波动和市场变动方向不确定带来的风险。其次,作者指出了系统性风险来源的三个情形:1、一个公司失败导致连锁反应;2、宏观经济波动;3、对同一机构的共同风险暴露,举LTCM的例子。有学者认为终止净额结算的价值是:1、平衡市场之功能需要特殊保护;2、由于合约价值不断变动,衍生品市场易发系统性失败;3、终止净额结算和担保发挥了重要的作用。有的学者并不同意该观点,如Edwards and Morrison (2005)指出一个缺陷:并非所有类型的市场参与者都应受到一揽子的保护。以及Kaufman(1994)和 (Furfine)2002 & 2003指出衍生品市场的高度集中的结构并不易导致风险的连锁反应。作者引用了ISDA的一项研究,该研究表明一个市场参与者的净暴露的前五的总和占所有对手方的14.5%,而在添加担保后这个数据降到了1.15%。这个证据表明,一个参与人的失败并不太可能导致其它对手方的失败。该风险降低主要是由于净额结算和担保,而非终止。但是一个对手方的失败产生的附随成本,对市场来说是很明显的。 最后,作者认为现有的关于衍生品的制度安排并不能有效的限制系统性风险。

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