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股权众筹专题

发布者:系统管理员发布时间:2015-08-11浏览次数:0

一、股权众筹概述

(一)股权众筹的概念

股权众筹(Securities-based Crowdfunding)融资模式起源于美国,与非股权众筹不同,是一种风险较高、期限较长的投资行为。广义的股权众筹是指通过中介机构撮合融资企业和投资者的权益性融资方式。狭义的股权众筹是指初创企业通过众筹网络平台将所需融资项目情况、融资需求及出让股份公布在众筹平台上,由注册的合格投资者认购股份,支持创业项目的发展,投资者获得一定的股权(而非实物)作为回报。

 

 

(二)股权众筹的主体和运作流程

主体构成:第一,项目发起的筹资者(小微企业);第二,众筹平台,其是整个众筹行为的核心,是连接项目发起筹资人和投资者的互联网金融平台,是平台的建造者和运营方;第三,投资者。股权众筹融资的运作模式是小微企业通过众筹平台为筹资项目进行筹资,并且预设项目筹资额与筹资期,在筹资期之前完成筹资额的则宣告众筹成功,否则筹资失败退还筹集资金。

成功众筹的运作流程:筹资申请、项目审核、项目展示、资金筹集、资金分配、获取资金、股权分配。如若筹集资金成功,小微企业获得所筹资金,众筹平台则获得一定的佣金,投资者获得所筹项目一定的股权。

(三)股权众筹的优势

股权众筹的优势是:第一,增加融资渠道,一定程度降低融资成本和门槛,推动普惠金融的发展;第二,小微企业可以把募集到的资金全部用于产品创新,支持小微企业等实体经济的发展,优化国家的经济结构;第三,由于股权众筹的低门槛和低成本,普通民众可以通过众筹平台直接参与小微企业的股权投资,与企业共担风险和共享收益,拉近了生产者与消费者之间的距离,促进了小微企业的创新,形成一个创新创业的良性循环生态;第四,股权众筹平台完成了传统融资渠道所无法完成的事情,必将成为发展我国多层次资本市场的重要内容和补充,提高了直接融资和股权融资的比例,推进多层次资本市场体系建设。

 

二、股权众筹的国内外发展现状与趋势

(一)国外众筹发展现状与趋势

在欧美,众筹已经成为人们实现创意和项目融资的重要方式,尤其在艺术、电影、音乐和数字交互媒体方面。根据Crowdsourcing LLCS directory of sites的统计,2013年全球众筹平台募集资金51亿美元,比2012年增加1倍。就众筹平台数量而言,全世界已经有超过500家活跃的在线众筹平台。4种众筹模式中,捐赠方式现为最大的一类,其中股权类众筹的比例为15%。到20143月有570万投资者通过创意项目众筹平台Kickstarter投资了近10亿美元,支持了13万个创意项目,其中40%多的项目获得成功. 美国股权众筹平台Angelist,通过众筹方式于20139月完成2400万美元的融资,估值1.5亿美元,其投资机构包括Atlas VentureGoogle Ventures,以及其他100多个投资人和机构。随着英国、芬兰、澳大利亚、意大利、美国等国将股权众筹合法化,预计到2015年众筹的规模将达到900亿美元。

(二)国内众筹发展现状与分析

据《2014年中国众筹模式上半年运行统计分析报告》中数据显示,2014年上半年,国内有1423个项目通过众筹成功募集到所需资金,募集资金总额为18791.07万元,该资金大多来源于民间资本。其中,股权类众筹项目为430起,占总项目数的30%,募集资金15563万元,占总资金的83%;奖励类众筹项目993起,募集资金3228.07万元。股权类众筹中,种子期和初创期融资企业占全部股权众筹项目的96%2014年上半年,国内众筹拟募集资金规模为206876.38万元。从数据中可以看出,我国众筹领域市场是巨大的。

在中国,虽然国内的各家众筹网站逐渐发展出自己独特的风格,但大部分还是只能支持以项目为单位发起的众筹,不接受以创业公司为单位的申请。

国内众筹平台“点名时间”的商业模式与全球最大的众筹平台Kickstarter类似,后台接受到的项目申请已经达到7000 个,最终有700 多个项目经过“点名时间”的内部审核后上线,其中筹资成功的项目接近50%,网上共筹集资金500 多万元。“点名时间”的风控模式与Kickstarter有所不同,募集成功后,只会先付50%的款项给项目发起人,待发起人对所有支持者给予一定回报后,才会把余下的款项交给发起人,以此保障投资者的利益。

大家投众筹则比较好的规避了现在的政策风险,其模式为创业项目在平台上发布项目后,吸引到足够数量的小额投资人并凑满融资额度后,投资人就按照各自出资比例成立有限合伙企业(领投人任普通合伙人,跟投人任有限合伙人),再以该有限合伙企业法人身份入股被投项目公司,持有项目公司出让的股份。

由此可以看出,国内的股权众筹与发达国家在数量和规模上都有很大的差距,一方面是发展时间短,更重要的是存在法律和政策障碍,因此中国的众筹平台在中国的环境下不断探索、创新合适的模式,同时也在与中国式的社交网络逐渐结合。

 

三、股权众筹在国际上的监管

1、美国

美国众筹融资发展相对较早,由于股权众筹涉嫌违反1933年《证券法》的相关规定,早期各众筹平台基本上从事预购性质的众筹,并非完全融资意义上的众筹。为解除法律限制,20124月,美国奥巴马总统签署了《创业企业融资法案》(Jumpstart Our Business Startups Act,以下简称“JOBS法案”),正式将众筹融资合法化。该法案的通过,促使初创企业和小企业获得大量的、新的潜在投资者,该法案签署后,众筹模式在法律层面得到认可,创业企业可以通过众筹方式向大众进行股权融资。

JOBS法案》的内容可以分为两大部分,第一部分是放宽对非公开融资的限制,认可投资型股权众筹模式的合法性。这一部分主要是针对利用Facebook 等社交媒体网络或Kickstarter 等集资门户网站为平台从众多投资者手中筹集创业所需资金,即利用众筹手法通过非公开股票的发行进行融资的模式作出了相关规定。《JOBS 法案》在完善众筹制度的同时,也对满足特定条件的发行人放宽了部分限制,实行收放并施。例如,《JOBS 法案》明确规定提供众筹平台服务的中介机构负有向证券交易委员会(以下简称SEC)进行登记注册的义务,与此同时,针对满足特定条件的发行人,该法案规定免除其向SEC 的登记注册义务,并且还对《2002 年上市公司会计改革以及投资者保护法》所规定的关于企业内控的各项义务予以了免除。第二部分可称为是对IPO 的减负。针对年收入总额未达到规定额度的企业利用IPO 公开发行新股的情况,《JOBS 法案》将其定位为“新兴成长型企业”,即作为《JOBS 法案》的调整对象,规定对其免除SOX 法案所规定的各项义务,并针对通过股票融资的筹资额和股东人数均较少的公司也同样豁免其向SEC 的登记注册义务。

包括众筹条款在内的《JOBS 法案》的颁布生效,具有正反两方面的影响。在积极意义上,该法案将使美国的初创企业和小微企业的融资变得更为顺畅和容易,有助于解决融资难的问题。然而,与此同时,该法案所带来的负面影响也不容忽视。由于管制的放宽,针对个人投资者的欺诈行为有可能变得更为猖獗, 因此基于对个人投资者保护的担忧,事实上,该法案从进入探讨阶段开始,便已有很多反对意见。

2、日本

日本的社会环境和背景决定了日本各地已经形成了具有浓郁地方特色的地方金融架构,并且金融机构的地方渗透非常彻底, 依托于人际交往方式,具有很强的地域特性,作为新兴媒介的互联网平台很难取代已经固有的人与人的交往模式,正因此众筹模式乃至P2P 等互联网金融模式虽早已进入日本,但与中国的迅猛势头相比发展态势较为迟缓。

在日本的现行金融制度框架之下,所谓通过互联网进行集资的广义众筹目前还只能是以捐赠和隐名合伙出资这两种形式进行。针对众筹的发展现状和市场需求,日本政府为了能够更为有效而切实地推广普及众筹这一融资模式,开始探讨对现行金融监管制度的改革。

作为金融制度改革的准备工作的阶段性成果,金融审议会在经过了6 个月的审议之后,于2013 12 25 日公布了《金融审议会针对新创企业和成长企业的风险资本供应现状等的相关工作组(working group)报告》(以下简称《WG 报告》),在这份报告中就提出了对股权众筹进行解禁的提案。随后,金融厅依据《WG 报告》对金融制度相关改革进行了更为深入的研讨,并及时制定了相关改革方案

WG 报告》首先对于众筹的基本概念给出了相应的界定和说明,依据给予资金提供者的回报形式的不同,将众筹划分为“捐赠型”、“购买型”和“投资型”。而其中的“投资型”众筹属于《金融商品交易法》的监管对象,还可以划分为“基金形式”和“股权形式” 两种。在日本的现行法律制度和金融监管框架下,“购买型”众筹属于特定商品交易相关法律的监管对象。

3、英国

20131024日,为保护金融消费者权益,推动众筹行业有效竞争,英国金融行为监管局(Financial Conduct Authority,以下简称FCA)发布了《关于众筹平台和其他相似活动的规范行为征求意见报告》(the FCA’s Regulatory Approach to Crowdfunding and SimilarActivitiesCP13/3),对规范众筹业务提出了若干监管建议。报告中,FCA充分肯定了众筹这一新型融资方式,为公司融资提供了除传统商业贷款外更多选择。征求意见报告共收到了98条反馈意见,FCA对部分反馈意见予以采纳,正式出台《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》(以下简称“众筹监管规则”),该规则已于201441日起实施,并计划将在2016年对监管规则实施情况进行评估,根据评估情况决定是否对《众筹监管规则》进行修订。

反观国内,目前尚没有明细的法律、行政法规对股权众筹的运作做出规定,只有部分地方政府规章做出宏观的、政策性的指引。相关立法空白和政策监管缺失可能为股权众筹的前景蒙上一层阴霾。这种风险大、争议多的金融创新产品因存在触碰《证券法》、《公司法》监管红线的可能,面临随时被叫停的风险。为激发市场活力,为多层次资本市场体系提供法律依据,我国的相关立法、监管体制也在不断地完善,目前《证券法》的修法中借鉴了国际经验,希望通过修法给股权众筹留下空间。同时证监会正对股权众筹融资进行调研,针对性的监管规则也即将出台。

 

四、股权众筹在我国的监管困境

    1、法律困境

在我国的股权众筹监管细则出台后,按照规定成立的众筹项目便不存在违反证券法和公司法关于公开发行和股东人数限制规定的问题。但股权众筹还可能与非法集资相联系。投资者对股权众筹不了解导致了股权众筹的概念被滥用,一些脱离了众筹平台的筹资项目已经被界定为违法活动; 另一方面,众筹平台业务边界不清,存在股权众筹和P2P网贷混业经营的现象和趋势,使众筹平台经营的系统性风险增大,被监管机构明令禁止。

此外,对参与股权众筹的普通投资者主体资格、股权众筹平台应尽的谨慎义务等都无明确的法律规定, 具体法律指引的空白可能会导致短期内股权众筹领域乱想丛生, 这也是当前股权众筹需要面临的又一法律困境。

2、信用风险

信用风险产生于交易双方的信息不对称。首先,筹资人违约或欺诈。众筹的大众化形式使得大量信用较低的筹资人和投资专业知识缺乏的投资人涌入。一方面投资者难以获取筹资者在信用、财务等方面的真实信息; 另一方面投资者受制于专业知识和地理距离等因素,难以对投资的项目进行有效监督; 其次,众筹融资平台的经营风险。众筹平台经营不善而关闭、遭受网络攻击致使系统瘫痪或投资者信息泄露; 不正规的平台还可能引诱投资者投资或私自将资金转移,从而给投资者造成损失。再次,众筹平台由于存在注册有限合伙这一环节而存在资金流的二次流转问题,先由投资者打入平台与银行共同推出的第三方托管账户,待资金达到目标额且有限合伙成立后,再由第三方托管账户打回由有限合伙注册的银行账户,其中由于资金的二次流转使得资金流的风险增加,而第二次流转由众筹平台向银行下达拨款指令,这种做法易对众筹平台在资金管理中的角色产生质疑。最后,违约风险易带来危机。众筹平台采用有限合伙的形式投资融资项目,而有限合伙的资产准入标尺与管理的资金规模严重不匹配,最大限度地考验普通合伙人的道德水准与商业公平的底线。

3、特殊风险

综观股权众筹在国内的发展情况, 我们越加清晰地看到股权众筹发展受到平台成熟度有限、投资者准入机制不完善等现实因素的制约。就众筹平台发展程度而言,虽然天使汇、大家投、原始会等一批“元老级”众筹平台逐渐发展起来,但是这些平台在技术支撑、审查能力、资源匹配等方面尚存瓶颈,如缺少合理、高效的评估投资者投资能力的机制及专业化、系统化的融资项目审查机制等。不同于美国、英国等国家的股权众筹投资人一般拥有较为成熟的投资观及投资理念, 国内股权众筹将一些风险认知与教育薄弱的投资者引入其中, 使得风险向更多承受能力较弱的投资者扩散,加大引发社会风险的几率,资金汇集后购买公司股权的风险高于背后投资者的承受能力,使中小投资者承受过度风险。当众筹风潮向金融领域不断蔓延之时, 我们在享受新型金融产品带来便利的同时,更应识别所带来的潜在风险。

 

五、根据本土众筹市场前景定位确定法律监管的目标和原则

    任何一项金融创新必须植根于本土法律法规和监管制度。处理现有法律体系对众筹方式的不兼容和建立监管制度是当务之急,在考察学习美国和欧洲的众筹监管制度的同时必须注重研究本土资本市场和法律环境的特点,把握本土众筹发展导向和监管的根本目标。

对众筹发展前景的展望首先应基于其需求供给关系的分析。国内中小型企业,特别是技术创新性、服务型、文化型企业的融资需求长期得不到满足是需求方面的拉动原因。而本土大众投资者持有资本增加,寻求更高回报低风险的项目,却缺少得到项目融资信息的渠道,这是资本供给方面的推力。在这两股力量作用下,互联网众筹平台作为双方的桥梁架起了新的市场。目前这座桥仍在试通行状态中,它所引领的前景应是:新的线上融资平台发展成熟,中小企业资金缺口得到充分满足,投资者资本得到有效回报,资本配置效率提升,实现经济结构转型,找到实体经济新的增长点。

为了保证众筹发展前景的实现,法律监管应据此把握根本目标,并采取“原则监管导向”。各国对众筹的法律监管普遍强调两个目标,即对金融消费者的保护和对资本效率的提高。但价值取向的平衡仍需基于本土市场情况进行把握,是值得研究的首要课题。英国金融行为监管局于201436日发布的《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》(以下简称《众筹监管规则》)中,明确将“为那些因为可能缺少投资经历、知识和资源去了解和处理相关投资的普通投资者提供适当的保护,从而保证他们投资的自由”作为主要的监管原则。美国JOBS法案的曲折出台更体现其在 安全-效率博弈过程中的艰难取舍。中国目前公布的《私募股权众筹融资管理办法(试行) (征求意见稿)》将“规范私募股权众筹融资业务,保护投资者合法权益,促进私募股权众筹行业健康发展,防范金融风险”作为宗旨,也将保护投资者纳入其中,但试图实现更多更全面的目标。这样做确实更加稳妥周全,但说的全等于没说,对具体法律规范和监管的指导作用不明确,为细化管理办法和落实监管增加了难度。相对于传统金融法,众筹法律监管的独特目标就在于确定投资者权益保护与资本效率之间的平衡,如何抓住众筹本身的特殊之处进行监管制度安排,实现一个短期内有确定性的、长期内可调整的平衡,是法律研究的核心。

 

六、投资者保护

相对于传统金融,众筹的资金提供者具有分散、小额的特点,因此特别需要突出投资者保护。在传统金融法中也长期存在“金融消费者”概念的争议、投资者准入制度的争议。目前,设置投资者准入制度是通用的做法,但设置准入门槛的高低仍然很难拿捏。资金数量、收入能力和金融市场经验是衡量投资者资质的合理指标。我国征求意见稿在修改过程中也在这个标准上有很大犹豫。门槛过低,平衡倾斜,无疑给国内大批投资理念不成熟的投资者造成巨大风险;门槛过高,则容易违背“众”之本意。这一标准的确定确实需要进行深入考量,比较私募、基金、证券法的做法,参考国外众筹投资者准入制度,结合国内市场情况作出合理安排。

另外,对投资者一定期限内投资总额作出限制也是保护投资者的可行方法。比较合理的做法可以是给出众筹投资总额占该期限内收入的百分比,或全部资产的百分比;更细化可以是单个项目的投入百分比。但是以上硬性的限制标准主要通过排除不合格投资者的方式进行权益保护,并不能正面促进对投资者的风险意识和投资理念教育。硬性标准的合理性也难以把握,随着市场的发展合理标准也必然需要修改,仍是很大的问题。

投资者保护还应考虑救济途径的安排。众筹项目由于其融资效率的要求,必然具有发行门槛低、信息披露要求简易、中介平台经验少等特点,但巨大的供需力量又推动其在短时间内迅速发展。三方之间明确可行的争端解决可为交易提供有力保障。金融监管部门的介入对投资者会是很大的支持,应赋予投资者向监管部门投诉的权利,监管部门保证投诉得到及时公平的处理。

 

七、众筹平台的资质、义务

相比于传统金融,众筹借助互联网这一媒体得到飞跃的力量,但互联网平台也可能成为其风险增加点。平台的建立大大增加了融资效率,减小融资成本,但众筹平台的角色与传统券商又有着区别。首先必须确定网上平台中介机构的资质门槛,符合条件的机构应向监管部门注册。然后对众筹平台在项目审核、双方身份真实性确认、披露信息认证、资金使用监督、对投资者进行告知教育等义务进行规定。

 

八、利率的监管

是否放开众筹利率也是监管制度建构中的关键一步。本来在现行不兼容的法律框架下众筹已经有很大风险涉及非法集资、集资诈骗、高利贷等,在证券法修订和众筹监管办法出台之后,利率的监管需要作出合理安排。由于发行手续简易、信息披露义务比公募发行低,而融资方多集中于初创企业,利润率较低,目前众筹利率处于较低水平。但必须防范众筹市场不规范操作风险,避免资本利用平台实施庞氏骗局等金融欺诈。

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